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保罗-约翰逊:防御性行业的好公司
发布日期:2021-08-11 04:35   来源:未知   阅读:

  【《证券市场周刊》记者 】保罗·约翰逊认为,一只股票的内在价值将最终决定股价的表现。投资者可以不断在市场上做价格游戏,但市场力量最终会促使其回归内在价值。如果不能把握所投资公司的内在价值,就像一次狂欢游戏,留下的只是宿醉的痛苦。

  约翰逊:我的职业生涯有三个特定的角色,我做过20年的分析师,并且做了10年的大学教授,现在我的基金已经运行了8年。一个卖方分析师的工作是跟踪特定的一个行业,并且成为该行业的专家。对于买方来讲,选股能力则特别重要,他的工作就是要了解公司,并能够从价值和价格背离中找到投资机会。一个基金经理的工作则是非常不同的,他工作的核心在于建立组合,调整投资结构,调整头寸和管理风险,通过投资组合获得好的收益。

  约翰逊:价值投资的定义是,以比内在价值低的价格买入股票,并坚持长期投资。我们是价值投资者,不过我更喜欢将自己称为“基础”投资者。我试图找到公司业务的基本价值,我从公司收入报表、业务前景和业务的质量开始分析,然后再看看资产负债表,以确保数据具有一致性。可以从资产负债表发现可疑问题从而剔除股票,但单纯的资产负债表不能为我们指明优秀的投资。我专注于公司的经营业绩,因为我是长期投资者,所以专注于公司业务长期的现金流,这代表着公司的业务质量。为了寻找具有竞争优势的公司,我会关注公司所在行业的进入壁垒、规模经济性和消费者依赖性。最终的目标是买入被低估的好公司,这包括两方面的内容:找到一个理想的业务,其价格同时被低估。

  公司所在的行业应具有防御性,同时公司的增长速度要高于GDP的增速,这种增长来源于公司特有的竞争优势,比如市场进入壁垒、规模经济等。在价值评估方面,关注公司的未来现金流收益,一般情况下,我会坚持要求公司具有约10%的最低收益,这意味着公司的每年可获得的现金流红利有10%,或者公司的企业价值与现金流的倍数小于10倍。

  约翰逊:在我的投资组合里既持有多头,也有空头头寸。在建立一个投资组合时,一个人需要问自己两个基本问题。首先,投资组合是分散的还是集中的?分散多样化的投资一般会持有50至200只股票,而集中型的投资只持有4-5只股票。我一般会投资于10-12只股票,在刚建立组合时所有股票的仓位都差不多,但是随着时间的推移配比会发生变化。第二个问题是持有期限,因为我是专注于公司经营基本面,所以往往会长期持股。但是,持股数量越少,组合的投资收益越依赖于单个持股的表现,因此越是集中型的投资,管理者越是需要准确把握组合中的每家公司的内在价值。我的基金非常重视对公司内在质地的研究。一般时候,我大约持有单只股票2-3年的时间。

  问:您一般会关注小型公司,甚至是微型公司。为什么会集中精力在这类公司上?

  约翰逊:市场的效率往往与参与者的数量有着很大的关系。公司市值越大,就有越多的人关注。我发现较小市值的股票往往有更少的人参与,这往往使得其价格偏离价值,市场相对无效,这可以使得我们获得更多的超额收益。因为我们是相对较小的基金,可以买入小公司的股票。随着基金的逐渐成长,这些股票中的一些将不再适合我投资。

  问:您的一个标准是以低于10倍的现金流企业价值进行投资。怎么看估值过程的?有些人比较轻视现金流贴现模型,您是怎么看的?

  约翰逊:这部分内容花费了我很长的时间去思考,这个问题是投资中最具有挑战性的部分,归根结底的核心问题是:到底什么是价值?对于一个以基本面为参照的投资者,可以计算现有资产的净值,也就是以资产负债表为导向的分析,或者是计算未来业务带来的现金流量的贴现价值,也就是以损益表为导向的分析。我的方法是以分析企业业务的未来现金流收益为主,并对与资产负债表相关的风险保持敏感。

  一旦开始关注公司的整个经营业务的价值,你就会关注公司现金流收益,而不是公司的会计利润。我对自由现金流的定义是,www.666306.com,在每日、每月、每季度结束的时候可以公布剩余的资金,这些资金可以从公司转移出来,而不会对公布的经营产生任何影响。我会假设自己真正拥有和管理公司,根据公司状况得出一个真正的自由现金流,期间要考虑折旧和资本支出,折旧是在会计意义上对一个公司资产的逐渐剥离,如果折旧做得不够好,我会根据经营资产的经济成本重新估计一个更好的折旧成本。我喜欢轻资产的企业,因为这类企业对折旧的分析会相对不是很重要。

  为了估算现金流的价值,我使用一个简化的不考虑增长的DCF模型。当使用复杂的DCF模型时,你很快就会发现,准确预测未来现金流的变化几乎是不可能的,因此在分析时,我会使用公司当前的现金流量,减去任何异常的收益,以确保它能准确地描绘出企业未来基本的现金流。在整个分析中,我所关心的是公司业务的质量和现金流的持续时间。

  约翰逊:成长对于投资者来讲,是一个创造价值的重要组成部分。但如果你为增长付出成本,当企业确实增长了时,你就会获得超额收益。企业的增长必须是既稳定又具有防御性的增长,这意味着它来源于公司本身的竞争优势,除此之外的增长往往不具有可持续性。

  问:因为您所投资的都是小型公司,因此成为这些公司的大股东,那么您会怎样参与到这些公司的运营中去呢?

  约翰逊:在参与公司运作上有两种方式,较传统的方式我称之为“积极友好”方式。我对每家投资公司开始都是这种友好积极的关系,我会告知公司我现在拥有它们2%或7%的股份,让他们知道我是谁,我如何思考,以及我为什么投资。只要管理层和董事会所做的符合股东长期最佳利益,那么我会一直积极友好的支持。我往往会积极和公司管理层探讨公司战略、投资者关系、资产调度和职工薪酬。

  如果公司管理层的行为与股东的长期价值背离的话,我会变得更积极一些。我们会打电话或写信,让他们知道自身的行为背离了股东价值,我发现这些的沟通通常会带来具有建设性的对话。如果管理层执意妄为,我们将变得更加活跃,我将采取激进的措施,向他们施加外部压力。我在进行一项投资时,并没有考虑要改变公司运作模式或者经营策略,我会和公司管理层友好相处,随着时间的推移,我可能会友好地鼓励管理层做适当策略调整,只有在事实证明管理层需要外部压力时,我才会变得激进。在过去几年里,我只对两家公司实行过激进措施,我们和其他所有被投资公司关系都是友好积极的。

  问:曾经作为哥伦比亚大学的副教授,您认为金融的学术知识和实务投资之间有什么区别吗?

  约翰逊:我认为,这两者之间有一个很大的不同,两者之间可以相互借鉴学习。学院派以论据为基础,在大维度里进行思考,但他们经常被评价为只见树木,不见森林。实务者认为,学院派的理论没有反映真实的世界,没有太多的实用价值。他们务实、求实,具有企业家精神。不过,虽然他们的理论在实践中有效果,他们并没有证明其学术价值。

  有一个关于学院派的笑话,一个金融学教授走在街上,他看见脚下路面上有十美元的钞票,凤凰马经论坛168开奖结果马。但他不去捡它,因为他认为如果它是真的,早就有人将它捡起来了。如果是金融从业人员看到了,则会立刻把它捡起来,并愉快地去喝上几杯啤酒。两者的共同理念是:市场是有效的,因为当它无效的时候,它会趋于有效。作为实务者,当市场无效时,你应该利用市场给予的机会,当它有效的时候,你应该保持耐心。理解学术上什么使得市场有效,会为你对自身的业务有更深的理解。例如,当市场变得混乱时,学者试图找出原因,而实务者试图发掘异常的估值,并利用它盈利。

  保罗·约翰逊(Paul Johnson),管理着Nicusa资本公司,这是一家坚持长期价值投资的对冲基金。他曾任教于哥伦比亚大学商学院十多年,教授“证券分析”和“价值投资”。他在华尔街开始自己的投资生涯,积累了数十年的经验。约翰逊拥有沃顿商学院的工商管理硕士学位。

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